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刘胜军:中国创业板成不了纳斯达克
2011-06-28 04:23:53   来源:中国企业家网

刘胜军

  中欧陆家嘴国际金融研究院副院长 刘胜军

  创业板是正在破裂的大泡泡,而诱发泡沫破裂的将是大量上市公司造假丑闻的爆发。只有放弃IPO审批,证监会才能回归主业

  【专稿】怀胎十年、终于在2009年10月开锣的创业板,不仅被寄望为中国版“纳斯达克”,更肩负了推动创新、加快经济发展方式转型的重任。但是,问世不到两年的创业板已经走到了一个重要的十字路口。

  截止到2011年5月20日,创业板指数距最高点下跌29%,218家公司全部下跌,13家公司下跌超60%,46家跌幅超50%。股票指数的波动本不应大惊小怪,但如果考虑到创业板指数跳水背后的“业绩变脸”,就不能不严肃对待了。

  2009年创业板公司净利润同比增幅为48%,远高于中小板的27%,粉墨登场,引爆投资者信心,IPO市盈率一度飙升至上百倍。好景不长, 2010年年报让投资者大跌眼镜:深圳主板公司营业收入同比增长35.20%、净利润同比增长42.10%;中小板公司营业收入同比增长33.29%、净利润同比增长32.53%;而创业板公司营业收入同比增长38.02%,净利润增长31.2%,落后于主板和创业板。

  但凡新生事物,投资者总会抱有美好的期望。近期的股价持续下跌表明,投资者的期望肥皂泡正在破灭。

  首先,创业板公司业绩的回落并非个案。截至2010年创业板公司总数为209家,其中94家公司2010年营收增长率低于2009年,162家创业板公司净利润增长率放缓,占创业板公司总数的78%。

  其次,业绩大幅跳水,警示上市前过度包装问题。过度包装既可以增加通过发审委审核的概率,又可以获得更高IPO市盈率,故而有强烈的包装动机。高成长明星神州泰岳2009年净利润增幅为124.60%,2010年则为21.28%;鼎汉技术2009年净利润增幅为161.17%,2010年则为14.97%;宝德股份上市前的2009年前三季度实现净利润2500.49万元,但2009年全年净利润仅为2683.28万元。2010年上半年,宝德股份实现营业收入1285.29万元,同比下滑82.82%;净利润303万元,同比下滑82.07%,业绩降幅高居创业板公司之首。通过将营业收入和利润在不同年度之间的“调配”,营造高速成长的“美丽曲线”并不困难。2007年年报显示,天龙光电净利润同比增长14974.86%,梅泰诺净利润同比增长4082.60%,东方财富净利润同比增长3063.07%,合康变频为955.09%,宝德股份为904.93%。正是此类爆炸性数据“套牢了”了投资者的想象力。

  其三,言过其实的宣传。为凸显自己的市场地位,不少公司标榜自己所谓的“第一”。但这些排名引用第三方数据的出处不一样,数据打架的事时有发生,而且有的第三方本身就是企业花钱雇来的枪手。例如,光伏制造公司向日葵的招股书中称,其2008年的太阳能电池产量为41.46MW,为2008年中国大陆该行业排名第十位。另一家创业板公司东方日升的数据显示,东方日升以34.11MW的年产量排名十五位,向日葵并未入围共20个席位的榜单。复星医药是金城医药第二大股东,根据复星医药公布的数据推算,金城医化2008年底净资产约为2.81亿元,而金城《招股书》中披露的2008年净资产为2.16亿元,相差6500万元。

  最后,内部人的仓皇减持。根据鲁桂华的不完全统计,自2011年初至5月27日,21家创业板公司30位大股东或高管减持68次,减持金额近30亿元,平均的减持市盈率为73.50倍。为逃避政策限制,不少高管主动辞职,套现心情之急切令人震惊。邓国顺甚至辞去了朗科科技董事长职务。不辞职,高管每年减持股票不能超过25%;辞职半年之后,一年之内最高减持股票的比例可以达到50%。拥有内部信息的高管出席离职潮,其含义是不言而喻的。

  种种迹象表明,创业板是正在破裂的大泡泡,而诱发泡沫破裂的将是大量上市公司造假丑闻的爆发。

  笔者以为,创业板泡沫最根本的原因在于证监会发行审核制度。创业板设计的初衷是做成一个中国的纳斯达克,但在制度设计上却和原来的市场没有任何改变:

  第一,IPO审批制扭曲了证券市场资金供求关系,是导致市盈率成为“市梦率”的主要原因。高市盈率还导致了严重的超募现象,这些大量的超募资金闲置在银行账上吃利息,完全是背离了上市的意义。上市本来是要更好地配置资源,结果却背道而驰。

  第二,证监会制造出高市盈率,并严格审批IPO,这实际上是经济学上的设租行为,等着拟上市公司来寻租。从最早王小石的案子,到新近披露的青岛金王的案子,都反映出证监会权力太大。证监会现在对发行审核关注太多,反而对内幕交易和造假的打击有所忽视。经过这么多年我们基本上消除了市场操纵的危害,但内幕交易却越来越严重。

  第三,创业板发审委的审核标准,涵盖了成长性、盈利能力、商业模式、行业地位、技术含量等诸多标准,但发审委并没有真正的能力去识别一个公司的未来价值(投资者买的是未来),只能依赖公司过去的业绩做出选择。而国内所谓的高新技术认证,都是花钱买个证书而已,不是市场认可的创新。发审委的标准未必是投资者选择企业的标准,不承担任何风险与责任的发审委,却在强制性地替投资者选择。比如按照发审委标准,优酷、人人网这样的公司在创业板上不了市,但胜景山河却可以。

  第四,证监会力图通过自己的火眼金睛查出那些造假的公司,但这是徒劳的。胜景山河顺利过会后,在媒体的质疑下才二次过会被否。发审委既没有能力、也没有精力去识破造假行为。

  第五,PE腐败成为创业板寻租的主要渠道,而PE腐败的温床就在于IPO审批制。马克思警告说:有了100%的利润,资本就敢于践踏人间一切法律;有了300%的利润,资本就敢于犯下任何罪行,甚至冒着被绞死的危险。2010年创业板企业的平均发行P/E高达69.85倍,其背后的投资机构获得了11.34倍的平均账面投资回报,这意味着什么?很多PE之所以能临门一脚,靠的就是其关系和“特殊资源”。拟上市的公司也乐意抱上权力的大腿,这些假PE进入之后,帮助公司运作上市,双方都收获最大的利润。

  第六,创业板的审批制度导致了‘逆向选择’:复杂的寻租过程,导致越是不好的企业越愿意花费时间和精力去寻租,那些真正创新的、高利润的企业反倒没有精力。结果,低质量的企业蜂拥而上,高质量的企业望而却步,这是典型的逆向选择。

  第七,创业板过高的市盈率与审批制的耦合,为心怀不轨者寻租创造了历史性机遇。有的企业本来质地还不错,但上市后一下募集了这么多资金、市值达到数十亿,就像中了彩票或范进中举,创业者就失去了继续努力的动力,把兴趣转向了套现走人或者享受生活。这样能产生微软这样的未来世界级企业吗?企业上市后只有通过创新才能迎来股价的长期上升和股东财富增长,而不是一夜暴富。

  因此,创业板的种种乱像,皆源于IPO审批制。在美国,企业上市实行注册制,企业只要提交符合规定的资料即可上市,证监会不进行实质性的审查。

  那美国证监会如何防止上市公司造假?靠的不是事前审核,而是事后惩罚。换言之,美国证监会没能力(也没精力)甄别每家公司报告的真实性,但一旦发现问题就进行严厉的惩罚,吓阻其他不轨者。要知道,不论造假手段如何高明,迟早会暴露出来,一旦暴露就会有灭顶之灾。预期到这一点,那些IPO的公司就只得规矩自己的行为了。

  我国证券市场发展之初实行IPO审批制,是为了帮助国有企业融资、转制,是不得已的选择。如今,央企都已实现上市,而且盈利能力惊人,没有借口继续维持IPO审批制。放弃审批不会有任何问题,要有勇气。只有放弃IPO审批,市盈率才能回归合理水平;只有放弃IPO审批,才能消除PE腐败和其他寻租行为;只有放弃IPO审批,才能消除暴富诱惑驱使下的逆向选择,让投资者用资金来投票,选择真正优秀的公司上市;只有放弃IPO审批,证监会才能回归主业:严厉打击内幕交易、财务欺诈和股价操纵行为。

  不满两岁的创业板,已经站在了十字路口。IPO审批制的存废很大程度上决定着创业板能否圆中国人的“纳斯达克梦”。

 
 
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